DSCR и ковенанты: как банк читает финансовую модель

Что такое DSCR и как его считают

DSCR (Debt Service Coverage Ratio, коэффициент покрытия долга) показывает, во сколько раз денежный поток периода превышает платежи по кредиту за тот же период. В числителе — денежный поток, доступный для обслуживания долга (CFADS): операционный денежный поток после налогов и поддерживающих капитальных затрат, но до выплат кредиторам. В знаменателе — проценты и погашение основного долга.

Если DSCR равен 1,0, весь свободный денежный поток уходит банку и запаса нет. Значение 1,3 означает, что на каждый рубль платежа приходится 1,3 рубля денег, то есть подушка в 30%. Банки обычно смотрят на минимальный DSCR за весь срок кредита и на средний, потому что один слабый год может сделать проект неплатёжеспособным, даже если в среднем всё выглядит хорошо.

Частая ошибка — подставлять в числитель EBITDA. EBITDA не учитывает налог на прибыль, изменение оборотного капитала и капитальные затраты, без которых бизнес не может работать. Для производственной компании с тяжёлым оборудованием разница между EBITDA и CFADS может составлять треть и больше, и DSCR, посчитанный по EBITDA, будет систематически завышен.

Какие ещё показатели смотрит кредитный аналитик

DSCR описывает отдельный период. Чтобы увидеть картину на весь срок, банк считает LLCR (Loan Life Coverage Ratio): приведённую стоимость CFADS до даты погашения кредита, делённую на остаток долга. LLCR отвечает на вопрос, хватит ли денег проекта на весь долг, если перераспределить платежи между периодами. Для долгосрочных проектов дополнительно считают PLCR — то же соотношение, но на весь срок жизни проекта.

Для действующего бизнеса привычнее отношение чистого долга к EBITDA (ND/EBITDA). Оно показывает, за сколько лет компания теоретически погасит долг операционной прибылью. Для девелопмента и строительных проектов ключевые показатели — LTC (Loan to Cost, доля кредита в стоимости строительства) и LTV (Loan to Value, доля кредита в стоимости объекта). Чем выше LTC, тем меньше собственных денег вкладывает девелопер и тем больше риск ложится на банк.

Отдельно аналитик смотрит на структуру: есть ли резервный счёт обслуживания долга (DSRA), какая очерёдность платежей (каскад, или waterfall), может ли акционер получать дивиденды до полного погашения кредита. Эти элементы не меняют прибыльность проекта, но сильно меняют риск кредитора.

Как коэффициенты превращаются в ковенанты

Ковенант — это обязательство заёмщика в кредитном договоре. Финансовые ковенанты фиксируют пороги: например, минимальный DSCR, максимальный ND/EBITDA или минимальный объём собственного участия. Проверка проводится по отчётности на тестовые даты — обычно раз в квартал или полгода.

Нарушение ковенанта не означает автоматического дефолта, но даёт банку права: потребовать досрочного погашения, повысить ставку, запретить выплату дивидендов, обязать внести дополнительные средства. На практике стороны чаще договариваются об отказе от применения последствий (waiver) или о временном смягчении порога. Такой разговор проходит гораздо легче, если заёмщик сам увидел проблему в модели за несколько кварталов и пришёл с планом, а не узнал о нарушении из отчётности.

Важно, чтобы определения в договоре совпадали с формулами модели. Если в договоре EBITDA считается с учётом разовых расходов, а в модели без них, компания может выполнять ковенант по своим расчётам и нарушать его по расчётам банка. Сверку определений стоит сделать до подписания, а не после первой тестовой даты.

Стресс-сценарии, которые прогонит банк

Базовый сценарий заёмщика банк почти всегда считает оптимистичным, поэтому строит собственный. Типовой набор стрессов включает снижение выручки на 10–20%, рост себестоимости, задержку ввода объекта на два-три квартала, рост ключевой ставки для плавающих кредитов и ухудшение оборачиваемости дебиторской задолженности.

Для каждого стресса аналитик смотрит, опускается ли минимальный DSCR ниже единицы и сколько месяцев проект продержится на резервном счёте. Если модель заёмщика позволяет переключать сценарии одной ячейкой и сразу показывает результат по ковенантам, разговор идёт быстрее: банку не нужно перестраивать модель, чтобы задать вопрос «а что, если».

Полезно заранее посчитать точку безубыточности по долгу: на сколько процентов может упасть выручка или вырасти себестоимость, прежде чем DSCR станет меньше единицы. Эта цифра часто оказывается самым убедительным аргументом на кредитном комитете.

Требования к самой модели

Банк проверяет не только результат, но и устройство модели. Отчёт о прибылях и убытках, баланс и движение денежных средств должны сходиться: баланс без проверочной разницы, остаток денег совпадает с балансом. Допущения собраны на одном листе и не дублируются в формулах. Ежемесячная или квартальная детализация совпадает с датами платежей по кредиту.

Аналитик также ищет связь допущений с фактами: договоры аренды, предварительные договоры продаж, сметы подрядчиков, исторические данные компании. Допущение без источника в лучшем случае получит дисконт, в худшем — станет поводом пересчитать весь прогноз по консервативной логике банка.

Если модель готовилась для инвестора, а не для банка, её обычно нужно доработать: добавить каскад платежей, график выборки и погашения кредита, расчёт ковенантов на тестовые даты и сценарии, которые переключают ставку и сроки ввода.

Чек-лист перед подачей в банк

Перед подачей заявки стоит пройти короткий список. Посчитан ли DSCR по денежному потоку, а не по EBITDA. Видны ли минимальный и средний DSCR, а также LLCR. Совпадают ли определения показателей с типовым договором банка. Есть ли сценарии со снижением выручки, ростом затрат и задержкой ввода. Показан ли запас до ковенантов в каждом периоде. Подкреплены ли ключевые допущения документами.

Чтобы понять порядок цифр до разговора с банком, можно воспользоваться открытой моделью девелопмента: она показывает DSCR, LTC, NPV и IRR при разных условиях кредита. Для переговоров и кредитного комитета модель затем доводится под конкретный проект и требования банка.